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命中注定我爱你

一起破产把黑石、KKR股价都干崩了_我的网站

神雕侠侣古天乐版

一 |

译者注：本文原发表自《SB Nation》，作者是 Bryan Toporek，文中数据均截至原文发稿前（当地时间4月20日），文中观点与译者及平台无关。过去一个月，全球最大的PE巨头们股价出现了罕见的集体大跌。自9月18日以来，黑石的股价累计跌去了17%，KKR跌了21%，凯雷跌了21%，阿波罗全球资管跌去16%，Ares跌去23%。这些都是市值数百上千亿美元的巨头，黑石还是标普500的成分股。

在交易截止日后湖人队取消了与马克-威廉姆斯的交易，这使得他们的前场深度严重不足。贾克森-海斯作为临时首发中锋表现出色，但他们签下的亚历克斯-莱恩并没有达到预期效果。一个月不到，近千亿美元的财富蒸发。令人不解的是，这段时间美股大盘并没有跌，标普500指数录得1%的微涨。到底是什么利空，能引发全PE行业这么大的地震？一切要从一个月前的一起破产官司说起。

这在周六湖人队对阵明尼苏达森林狼队的第一场比赛中让他们尝到了苦果。鲁迪-戈贝尔只打了24分钟，得到2分和6个篮板，而纳兹-里德替补出场砍下23分（其中三分球9投6中），让湖人队苦不堪言。9月9日，一家名为First Brands的美国企业，因无法支付一笔19亿美元的供应链融资款项而触发债务违约。与此同时，海斯和莱恩一共只打了11分钟，仅得到1分、7个篮板，没有助攻、抢断和盖帽。十多天后，First Brands正式申请破产。干崩美国PE行业股价的罪魁祸首，正是这个破产案。自美元开启加息周期以来，美国破产案数量大增，比First Brands规模更大的公司破产也不少，为什么唯独这起破产能有这么大威力？一家横扫美国汽车后市场的公司先来看看First Brands到底是个什么公司。

二 |

湖人队试图用大量时间摆上八村塁和芬尼-史密斯来打小个阵容对阵森林狼队，但里德经常让他们为这个决定付出代价。在申请破产前，First Brands是一家高速扩张中的大型汽车零部件制造商。杰登-麦克丹尼尔斯在仅33分钟的出场时间里13投11中，砍下25分并抢下9个篮板，同样给湖人队造成了重创，而朱利叶斯-兰德尔贡献了16分、5个篮板和5次助攻（不过也出现了7次失误）。

湖人队在第二场比赛中可能会尝试让海斯在场上多打一会儿，但除此之外，他们的替补席上并没有明显的快速解决方案。双向合同中锋特雷-杰米森三世在赛季后期展现出了潜力，但湖人队在常规赛结束前一直没有将他的合同转为标准合同，这意味着他没有资格参加季后赛。它专注于汽车后市场，拥有从刹车片、火花塞到雨刷的全系列汽车零部件产品，号称是汽车售后市场的“一站式商店”。 First Brands的控股股东不是PE基金，一直由创始人帕特里克·詹姆斯控制并经营。不过，其发展历程与成熟PE们惯用的并购逻辑非常相似。

三 |

如果他们找不到应对森林狼队内线高度的办法，这可能会再次给他们带来麻烦。

四 | First Brands成立于2013年，帕特里克·詹姆斯的创业初衷就是想打造一家平台公司，去整合其它汽车零部件供应商。

湖人队的硬工资帽问题可能是他们起初没有将杰米森的合同转正的一个原因。他们在赛季结束时距离第二土豪线仅差67万美元，而且在任何情况下他们都不允许超过这个限额。他的确是这么做的，First Brands通过一系列大胆的收购吞并竞争对手，在短短几年内崛起为行业龙头。然而，赛季剩余部分的合同是根据常规赛剩余天数按比例计算的，所以他们本可以在赛季后期将杰米森的合同转正，而不用担心超过第二土豪线。

据ESPN的戴夫-麦克梅纳明报道，湖人队还表示“喜欢”他们进入季后赛时的阵容化学反应，不想通过裁掉某个人来转正杰米森从而破坏这种化学反应。在2013年至2014年间，First Brands完成了其首批重要交易，收购了Carter和Trico两家公司，两个都是历史悠久的成熟品牌。尤其是Trico，是一家拥有百年历史的全球领先的雨刮系统供应商。也许莱恩对球队的更衣室氛围来说是个重要因素，但他在赛季后期连续11场比赛没有登场。这两笔收购奠定了First Brands作为一家初创公司在汽车售后市场的地位。随后大约五年时间，First Brands的动作相对沉寂，没有发动新的收购。从化学反应的角度来看，裁掉他真的会有那么大的影响吗？

诚然，湖人队如果依赖一个在过去两个赛季里效力过四支球队的双向合同球员，可能会自找麻烦。直到2019年，First Brands又开启了第二轮收购。但话说回来，如果他们在常规赛后期给杰米森更多的上场时间，也许他就能更好地在季后赛中打几分钟。这一轮的收购规模空前巨大，说是横扫了美国的汽车后市场也不夸张。 2019年收购过滤器品牌FRAM和火花塞品牌Autolite； 2020年收购制动器品牌Raybestos和StopTech，还有重型过滤器品牌Luber-finer； 2023年收购了Reese、Draw-Tite和Westfalia等牵引和拖车设备品牌，还有老牌汽车零部件集团卡多内工业。毕竟，主教练JJ-雷迪克在3月中旬告诉记者，杰米森“已经真正赢得了教练组的信任”。

五 | First Brands提出了所谓“成对收购”的收购策略。意思是，对于每一种产品，First Brands一方面会收购拥有强大品牌但生产早已被外包到海外的公司，另一方面也会收购拥有强大本地制造能力但品牌较弱的公司。

六 | 在收购完成后，First Brands会立刻将前者的订单从海外转移到后者的本土工厂生产。

七 | 通过这种方式，First Brands可以实现更高的产能利用率，并迎合“美国制造”或“北美制造”的潮流，让产品卖出更高的价格。经过这些收购，First Brands一跃成为一家拥有25个子品牌和约2.6万名员工的全球最大的汽车售后零部件制造商之一。

现实地说，湖人队现在可能真的没有什么好的选择。First Brands在北美、欧洲和亚洲都有制造中心，具备从金属铸造、精密加工、电子组装到特种涂层的全链条制造能力，涵盖了几乎所有关键汽车维修和保养类别。

八 | 自从他们取消了与威廉姆斯的交易后，实际上就注定了前场深度不足会成为他们在休赛期前的一个致命弱点。2024年，First Brands的净销售额达到了50亿美元。数十亿美元不翼而飞但是，这个看似美好的故事有一个漏洞，你可能已经猜到：First Brands的扩张奇迹，是建立在高昂的债务之上的。 First Brands闪电般的收购需要巨额的资金支持，为了获得这些资金，First Brands不得不使用一些非常规的融资手段。实际上，2019年First Brands开启第二轮收购之时，恰逢美国PE行业兴起了“放贷”热潮。

九 | 私募信贷这类过去相对“小众”的产品开始登堂入室，成为大型PE机构们的主要业务增长点。于是，海量的私募信贷资金，成为First Brands扩张最好的燃料。他们只是不巧在季后赛首轮遇到了一支内线高度优势明显的对手。

如果湖人队能在第二场比赛中扭转局面，用小个阵容击败森林狼队，那么第一场比赛也许最终会被证明是个意外。具体而言，First Brands综合使用供应链金融、应收账款保理、存货抵押等多种手段，开展了复杂的表外融资，这些债务最终被卖给了各类私募信贷产品。随着First Brands不断扩张，其表外债务也越累越高。但如果森林狼队继续凭借内线高度欺负他们，湖人队可能会后悔没有将杰米森的合同转正，哪怕只是为了给自己多一个尝试止血的选择。最糟糕的是，由于没有监管要求，First Brands不需要披露这些表外债务的规模。

。因此在First Brands的债主们眼里，这是一家拥有“好得令人难以置信”的EBITDA利润率的“美国制造巨头”，但它们实际上是在对真实风险懵懂无知的情况下就开出了支票。

十 | 直到2025年7月，当First Brands尝试进行的新一笔62亿美元的债务再融资时，潜在投资者感到不放心，坚决要求对公司的财务状况进行独立的审查。这一要求导致谈判陷入僵局，融资最终宣告失败。这直接敲响了First Brands的丧钟。First Brands的债券价格随后暴跌，其留置权贷款的价格一夜之间跌去了90%，同时惠誉和标普等评级机构迅速将公司评级下调至垃圾级，并警告违约风险极高。事情到这还没有结束。

十一 | 随着First Brands的债务问题逐渐被曝光，大家才发现它的表外债务混乱程度远远超越了想象。比如，First Brands的同一笔应收账款，似乎被重复出售给了不同的保理商，从而凭空创造了负债。再比如，有证据显示，First Brands发行的库存抵押贷款存在抵押品“混同”的现象，也就是说不同贷款的抵押品混在一起无法分辨。最具爆炸性的，是为First Brands服务的供应链金融公司Raistone在10月8日的声明称，有高达23亿美元的资产“下落不明”，要求进行独立调查。因为First Brands的债务背后涉及到大量的普通投资者，美国司法部已在10月9日启动调查。第一张多米诺骨牌？到目前为止，对于First Brands到底有多少负债和资产依然没有一个确切的数字。

十二 | 9月28日，First Brands正式向法院申请第十一章破产。破产申请文件列出的负债在100亿美元至500亿美元之间，而资产则为10亿至100亿美元之间。 First Brands破产的波及面极广，其背后有上百家贷款人，不仅包括传统金融机构，还牵涉了大量的资产管理公司、私募信贷基金和金融科技平台。

十三 | 日本农林中央银行、美国银行、瑞银在内的众多知名金融机构也被曝出巨额风险敞口。就金额而论，上百亿美元的债务暴雷，对华尔街来说不算什么。

十四 | 受波及的金融机构都在声明“损失可控”，称“市场反应严重过度”。但这已经不是一起单纯的破产案件，而是华尔街的又一个丑闻。投资者担忧的是，First Brands的倒闭只是第一张多米诺骨牌，如果更多的多米诺骨牌倒塌，它可能会蔓延到整个金融体系，最终引发更广泛的危机。这并非危言耸听，就连WSJ这样一贯谨慎的媒体，也在标题中打出了“小型次贷危机”的字样。 2008年金融危机后商业银行的监管被收紧，但是这些年不受监管的私募信贷迅猛发展，已经形成了新的“影子银行”系统。现在，低资质的借款人纷纷绕过银行，直接向私募信贷融资，而私募信贷又被包装为“中低风险、中高收益”的基金产品卖给广大的普通投资者。

十五 | 国际清算银行的数据显示，过去十年，美国私募信贷市场的规模增长了十倍。截至2024年，美国私募信贷市场的资产管理规模已达到约1.1万亿美元，占全球总额的87%以上。

十六 | 这样的规模，已经超过了当年的次贷。

十七 | 而First Brands的暴雷戳破了繁荣背后的风险，这些私募信贷产品的管理人们似乎根本不知道自己所投资资产的实际财务状况。这就是为什么，虽然大部分PE巨头并没有被曝出与First Brands有什么业务往来，但股价依然应声下跌。几乎所有一线PE巨头现在都有规模庞大的私募信贷业务。截至2025年6月底，黑石的信贷业务规模大约为4840亿美元，KKR为2610亿美元，凯雷为2030亿美元。